「経営者が自由にやりたい」では生ぬるい--nanapi古川氏が語る買収される側の覚悟

スタートアップ・ファイナンス最前線 #2/3

IVS 2014 Fall Kyoto
に開催

DeNA、メルカリ、nanapi、freeeの経営陣が集まり、スタートアップのファイナンスについて語られたセッション。KDDIに買収されたnanapi代表の古川健介氏は、"買われた側"としての経営者のマインドについて、「買われた10倍くらいの価値は出さないといけない」と、その覚悟を語りました。(IVS 2014 Fallより/この原稿は、セッション内容のうち公開可能な範囲を抜粋して作成しています)

買収側と被買収側のすり合わせが重要

岩瀬:今までの経験で「ちょうどいい距離感」、買った会社の良さを活かしつつ、きちんとグループのバリューアップができるためのコツとかってあるんですか?

小林:買う前にどのくらい目線と目標感を揃えてるかというのと、「(被買収側が買収側に対して)何を期待してます?」というのが実はすごく大事だなと思ってて。

iemoとMERYでいうと「ぶっちゃけ何に困ってんの?」っていう。例えば、MERYは、資金面の悩みというよりも、むしろもっとサービス伸ばしたいというのが根底にあったんですね。ただ、それを加速させるくらい人を採ろうとすると、経営者がサービスをいったん横において採用に全力を注ぐみたいなことをしなきゃダメ、という感じになってしまうと。

これは、多くのベンチャーにあてはまりうるパターンだと思います。サービスのトラクションが出てうまくいったときのパターン。一方、DeNAが確実に提供できる付加価値のひとつとして「採用」というのは自負してるところがあって。

「そういうところ(採用等)はまさにDeNAが提供できるよ。どのくらい早く、どれくらいの量・期間で提供してほしいの?」「これくらいで、このくらいのペースで」「それをやったときにどういうゴールに、いつくらいに行くの」というやり取りで、例えば「明日から収益化してほしい」と言ってるのか「1年か2年はただグロースを追求してほしい」と言ってるのかみたいなのがすりあってないと絶対不幸になるので、そこを揃える。

我々に期待してるのは「人」と、成長をより加速するために必要な機能、そして「資金の供給」、それをお願いしますと。そこを速やかに握れたので、あの案件もうまくいったって感じですね。

ヤフーが松本龍祐氏に見出した価値

小泉:僕の場合はミクシィのCFOのときに投資もしてたので、成功したのってコミュニティファクトリーがヤフーと一緒になっていくプロセスと……。

松本(龍祐)さんがちょうどこの前のセッションでPepperを使ったIoTの新しいサービスの発表をしましたけど、あの実行の仕方はパーフェクトに近いなと思っていて。今のコバケンさんのスライドを戻してもらっていいですか。

小泉:あのときのバリュエーションって完全に「EV/ユーザー数」で、当時DECOPICとかコミュニティファクトリーが持っていたユーザー数で評価していったんですが、ヤフーさんはその評価というか「それを作れる松本龍祐」という存在に対して評価してくれた。

あと、M&Aに至るまでに松本と今のヤフーのCMOの村上(臣)さんが、結構頻繁にミッドタウン近くのカフェで、僕も含めて3人で何回も話して。人と人として握れて、サービスというよりは「作れる男、松本」を評価していると。

最後決まったのは、実はIVS札幌の1階のカフェで、川邊(健太郎)さんと松本くんと僕と3人で「このくらいのバリュエーションにしましょうか」みたいなところからある程度決まっていくんですけども。

あの場合、そのあと松本くんがやった評価ってPLというよりは、どちらかというと事業を新しく作っていくっていうタレントバイイングに近いっていうか。

「経営者が自由にやりたい」では生ぬるい

小泉:ネット企業のM&Aに関していうと結構タレント性で買うみたいなところがあって、ヤフーには今までいなかったような「スマートフォンでモノを作れるタイプ」を買っていって、すごく良いエグジットだったなと思います。けんすうなんかすごく学びが多いんじゃないかなと思ってて。

古川:そうですね。松本さんからの学びも多いです。

そもそも弊社の投資家の小澤(隆生)さんが楽天に買収されて楽天の役員になって、クロコスが買収されてヤフーの役員になって。日本でこんな大きなネット企業の役員に2回なってるというのは、小澤さんだけなんですね。

小澤さんからいろいろ教わりまして、当然買収された事業を伸ばすということには全力でコミットするものの、「その成果が出なかったとしても、絶対に成果を残すということをやらなければいけない」という話はされていて。

そこは非常に参考になりましたね。小澤さんも、ビズシークよりも楽天球団のほうが大きな収益をあげていますし、クロコスよりももしかしたらECのほうが価値を出しているかもしれないと。その覚悟がないと一緒になったらいけないかな、というのはちょっと思っていました。

「経営者が自由にやりたい」とか、僕は結構どうでもいいと思っていて。すごくぬるい話をしていると思ってます。「このお金で買われたからには、その10倍くらいの価値を出す」っていう覚悟がないと、やっちゃダメだと思うんですよね。

買収する側がベンチャーに知ってもらいたいこと

岩瀬:いろんなお話で心に残ったのはコバケンさんのもので、「相対して自分を大きく見せてできるだけバリュエーションを大きくしたい」って思いも売り手のどこかにあると思うんですけど、同時に弱みをさらけ出すというか、悩みも一緒にシェアしてそれを解決してくれる。

それが理想のパートナーになるのかなという。VCにプレゼンするだけだったら、できるだけ会社の良いところだけ言いたくなるんですけど、ストラテジックだとそこが違いますかね。

小林:まさにそうだと思います。そういう意味では、我々がもっと発信しなきゃいけないのは「我々はベンチャー企業にとってこういうものを提供し得るよ」ということ。これをもっと知ってもらう必要があるなと思っていて。

ムラマリさん(村田マリ氏、iemo代表取締役CEO)とか綾太郎さん(中川綾太郎氏、MERYを運営するperoli代表取締役)にもすごく言われて。「こんなにすぐ人を異動させるんですか?」とか。本当に、守安が「来月ね」って言って、人事がハハハって冷や汗かきながら笑ってたんですね。

iemoが買われたとき、確か8人だったと思います。それを、短期間に30人まで増やしたんです。「こういう人たちがいたら、もっとサービスをこうできるのに」というのを出してと。で、人材を出して、それで30人になったんですけど。そういうスピード感でやらないと。

だって、ベンチャーでやろうっていったら普通こういうスピード感が望ましいでしょ、ということです。一緒になった意味をday1から示すという形でやったんですけど、このくらいのオプションがあり得るんだっていうのを知ってもらえるといいなと思ってて。

nanapiのエンジェルラウンドでの資金調達

岩瀬:ありがとうございます。ちょっと話が「大型の企業へのイグジット」というので盛り上がったんですけど、もう少しアーリーステージのファイナンシングに戻してお伺いしたいです。

皆さんのところにはいろんな相談があると思いますし、いろんな人の事例を見てると思うんですが、「これはやっちゃいけないベンチャーファイナンスの失敗例」みたいなもの、皆さんと共有しておきたい話があったら、どうでしょうか。

例えば、私のはすごく稚拙な話なんですけど、大学生みたいなエンジニア集団が「会社を作りたい」と言ってきましたと。

「自分たちで600万円用意した。教授が400万円出すと言っている。教授と1000万円で作ろうと思います」と言ったので、「ちょっと待ちなさい」と(笑)。いきなり教授に40%あげる必要はないでしょということで、弁護士を紹介してステージングして。別の形でお金を出してもらえればいいと思うんですよね。

バリュエーションとかキャピタルストラクチャーを全然わからずに始めてる若者にそういうアドバイスをしたんですけど、もっと複雑なものでもいいですし、あるいは自分の体験を振り返って「こういうことやってよかったな」「これは次回やるんだったら違ったふうにやるな」とか、そういうお話があればどなたでも。

古川:弊社の場合、エンジェルラウンドで小澤さんが入ってたんですが、そのときのやり方は、小澤さんがお金をくれる、という形でした。「お金をあげる、うまくいったら株にしよう、うまくいかなかったらなかったことにしよう」って言われて。

これは結構面白くて、小澤さんが「nanapiという事業をやりたい。そこにはお金を出したいけど、失敗したあとによくわかんない会社の株を持ち続けるとお互いによくないよね」ということだったんですね。

これは僕らベンチャー的にはすごく有利で、失敗したらnanapiを納品するっていう、「受託でした」という形にしましょうというのがあって。「うまくいったら株のパーセンテージ決めてくれ」みたいな感じだったので、これはいいなあと。

エンジェル投資って入れたときはいいんですけど、そのあとにピボットする可能性って相当高いので、そのときまで責任を取るかどうかっていうのは、エンジェル投資家も受ける側も考えなきゃいけないのかなというのは思いました。

ベンチャーにはファイナンスのアドバイスが必要

岩瀬:ありがとうございます。その他の方ありますか。

小林:僕の場合は、直接自分が関わったというよりは、そういう話をよく聞くなっていうことなんですけど。資本市場自体がガーッと上がっていって、ラウンドごとにどんどんバリュエーションが上がりましたと。

特に(アメリカの)ゲーム会社がそうだったんですけど……急にモメンタムが悪くなって「ウッ!」となって。特にアフターZyngaの頃ですね。そうなったあとに、次のラウンドが必要なんだけどなかなか付けられないというのが相当早く来ちゃった方々がいて。

上がれば上がるほど全員ハッピーかというと、そうでもないなと思って。どのくらいの資金をどのくらいのタイミングで必要なのかにあわせて、バリュエーションをちゃんと設計していかないと。

「上げれるときにとにかく上げとけ」みたいな感じになってしまうと、後々危険なことになる可能性があるなというのはそのとき思いました。実際、その会社はそのあとのラウンドでめちゃくちゃ苦労されてたので。

古川:そのときのバリュエーションの適正値って、どうやって決めるべきなんですか?

小林:僕もわからないんですけど……一方で「なるほど、最近そういうやり方があるのか」と思ったのは、買い手側、資金を入れる側じゃなくて入れられる側のほうが、よりファイナンシャルアドバイザー的なもののニーズが上がっていて。

ベンチャーがファイナンスに関して間違えないように、(彼ら向けに)専門のアドバイスをするっていう感じ。GCAさんとかもそういうのをやろうとしてますけども。

今までだと、どっちかというと買い手のほうがちゃんとデューデリしてちゃんと見ましょうみたいなのがあったんですけど、むしろベンチャー側のほうがより慣れてないじゃないですか。

自分たちがどのくらいのバリュエーションすべきだよ、みたいなのを経験ある人がサポートするのは非常に意味があると思います。……みんな小泉さんがついてくれるわけじゃないと思うので。

資金調達に説得力を与えるには

岩瀬:どうですか、小泉さん。

小泉:僕がちょっと気になってるところは、ファイナンスの相談をすごくもらうんですけど、資金使途があんまり明確じゃないとか、資金使途に対するPDCAを1回も回してなくて「このくらいほしいです」みたいな。

そういうところから「とりあえずバリュエーション100億で、10億円くらい調達したい」みたいなのを聞くと、すごく不安になるというのはありますね。お金についてROIをどこまで意識できるかって経営としてすごく重要なポイントだと思っているので。

「なんとなく10億ほしい、なんとなくバリュエーションの10%くらいでいいだろう」みたいなところではなく、きちんと「10億出したら事業がここまで伸びる」「テストはこのくらいやってますよ」みたいなところ。

メルカリの説明ではそこはすごく重要視していて、「投資に対してインストールがどれくらい伸びる」とか、すごくきちんとした計算式をもとにやっているので。そこがない経営者は危ないなと思ってます。

岩瀬:(メルカリの)2回目の24億円の資金調達のときはものすごい説得力があったのはわかるんですけど、1回前の資金調達のときもそれなりに「いくら使えばどれくらいユーザーが増える」っていうのが見えてたんですか。

小泉:そうですね。3月の14.5億円の資金調達のときは、オンラインのプロモーションは大体見えてたんですね。オンラインで使えばこのくらい増えるというのは見えていて、唯一のチャレンジはCMだと。

CMの場合はやってみないとわからない部分があったので、そこは「CPI(=Cost Per Install)がこのくらいだろう」というのを松竹梅じゃないですけど、ある程度パターン化して、「このくらい出ればこのくらいのP/Lができる。失敗してもこのくらいに納まる」みたいなところから、バリュエーションとしてこのくらいは許してくれ、みたいな話はしてました。

ライフタイムバリューの作り方

小林:資金使途のところで佐々木さんにお聞きしたかったんですけど、まさにビジネスモデルとしてユーザーが伸びれば伸びるほど先にキャッシュアウトが出る、もっとも資金が必要になるタイプのビジネスじゃないですか。

そのビジネスモデルのとき、米国のBOXとかすごいP/Lになってるじゃないですか。売上120億、赤字170億みたいなP/Lを作り上げて、でも先までのLTVを見たらこれだけのバリューがあるんですよっていうのを示してると思うんですけど。

その手の商売って、どこまでのLTVで見るかとか、どのくらいの成長でキャップが来ると見るかで、どのくらいいま張っとくべきかってすごく変わるじゃないですか。少なすぎても1位になれないし。どのくらいまで張ろうってどういうふうに決めたんですか。

佐々木:僕たちみたいなビジネスの場合って、今回のラウンドでも投資家の論点になるのって毎月の離脱率なんですよね。要は離脱率からの逆算でライフタイムって決まるので、実は離脱率がコンマ何パーセント変わるだけで年単位で変わってくるんですよね。

そこの計算をしてみると、ここって本当にビジネスにとって重要なKPIでしっかり見なきゃいけないというのがわかってくる。そこって、実は僕たちはそのラウンドで議論するまで気がつかなかったことなんですけど、これは絶対ウォッチしなきゃいけないっていうのが浮かび上がってきて、投資家と良い議論ができたきっかけになったなという。

岩瀬:けんすうさんも何か言いたそうにしてたんで。

古川:してないです(笑)。ごめんなさい。「なるほどな」と思って。でも、ライフタイムバリューの作り方は僕らも結構迷って、我々が最初に調達したときは「1記事がどのくらいの年数保つか」っていう。

「ニュースと違ってHow toは長年保つよね」っていうのであらゆるデータを調べてみたところ「3.1年保つ」っていうデータが海外にあったので、それを基に作ったんですね。やっぱり「1年は保ったけど、あと2年は本当に保つの?」みたいな話になっちゃうので、そこの根拠を作るのは大変だったなというのを思い出しました。

ダウンサイドを見ることの重要性

岩瀬:ありがとうございます。コバケンさんに聞きたいんですけど、メルカリさんとかfreeeさんが成功して調達してるような、「いくら投下すればこれくらいお客さんが来てこれくらいライフタイムバリュー出て……」っていうのって、実際やってみるとそれほど来なかったり粗利とかが変わったり、いろんな要素で全然はずれちゃうこともなくもないのかなと思うんですけど、その辺っていろんなのを見てこられてどうですか?

小林:そういう意味では、社外取締役に鳩山(玲人)さんがいらっしゃって。これは外部の投資じゃなくて内部のプロジェクトの投資だったんですけど、「こんなハッピーな事業計画だけで承認するのはさすがに無理でしょ」って……ハッピーというか強気すぎる計画だったんですが、もちろん現場側はめちゃめちゃコミットしてるんですよ。

上から引き上げさせられたんじゃなくて、下も「これくらいで頑張ります!」って言ってくるんですけど、取締役としては、仮に想定通り進まなかった際に「どれくらい怪我するかもしれない」っていうのを覚悟する必要があるのか、を見るべきであると。

ハッピーなシナリオなんて別に無限に書けばいいので、「迷うなこれ」っていうゾーンと「これ以上下回ったらやめたほうがいい」ってゾーンと、逆に「うまくいった場合はこれくらい必要になる」っていうシナリオをちゃんと作り込んでこいって(その後改めて取締役会に上げました)。

さっきの「あるKPIがこれくらいだったら(事業全体が)これくらいブレる」みたいな話と同じですが、「この事業はこれがキーだから、(その数値をぶらしてみて)シナリオを組んでみて、どのぐらいの怪我がおこりうるかを見る」みたいな。

プラス、「ここまでいったらピボットするなり大きく方針転換するなり考えないといけないよね」みたいなラインも決めとこうっていうのを、ちゃんと議論するようにしています。

岩瀬:どちらかというとダウンサイドをきちんと見て、そこでのプロセスを決めておくってことですね。なるほど。

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