選択肢が増えたスタートアップの資金調達
嶺井政人氏（以下、嶺井）：みなさんこんにちは。ここからはセッション2、「スタートアップ資金調達の最前線」というテーマでセッションを行ってまいります。
本セッションでは、モデレーターをシニフィアン共同代表の小林さんに務めていただきます。小林さん、よろしくお願いします。
小林賢治氏（以下、小林）：よろしくお願いします。嶺井さん、ちょっと緊張してますね。
嶺井：あっ、バレましたか（笑）。
小林：噛み噛みとは言わないですけど、やや噛みできましたね（笑）。
嶺井：そうですね、ちょっと噛みつつ……失礼しました。次のセッションは、「スタートアップ資金調達の最前線」というテーマです。スタートアップの資金調達環境もここ1、2年で大きく変わったと思います。
小林：そうですね。先ほどのセッションでIPO環境が大きく変わったという話がありました。IPO環境が変わったことに伴って、当然連動して未上場側のファイナンスもすごく大きく変わったのが、この1、2年かなと思います。
嶺井：資金調達額の大型化や、IPO後を見据えた資金調達などを通じて、有力スタートアップの株主構成にも変化が出てきていますよね。
小林：おっしゃるとおりです。ひと昔前だとスタートアップのファイナンスって、特に大規模に調達しようというケースだと、正直に言ってそんなに選択肢もなかったんですよね。
それが、今回登壇いただくみなさんはタイプの違う投資家さんからお金を調達して、選択肢が増えた中で大きく成長していこうとしている。そういう意味で、いろんなパターンの会社にとって参考になるお話が聞けるんじゃないかなと期待しています。
嶺井：なるほど、楽しみにしたいと思います。それではご準備お願いします。
小林：よろしくお願いします、ありがとうございます。
嶺井：それでは準備が整いましたのでセッション2、「スタートアップ資金調達の最前線」を始めたいと思います。小林さんよろしくお願いします。
大型資金調達に成功した、各社のCFOが登壇
小林：みなさま、はじめまして。シニフィアン株式会社の小林と申します。
本日は「スタートアップ資金調達の最前線」というテーマで、これからご紹介する方々とセッションを進めたいと思っております。よろしくお願いします。
さっそくですが、できるだけ議論の時間を広げたいと思いますので、こちらのスライドを映しながらみなさんをご紹介したいと思います。
今日のパネリストはこのお三方ですね。まず、アンドパッドの荻野CFO。
荻野泰弘氏（以下、荻野）：よろしくお願いします。
小林：続いて、ココナラの中川CFO。
中川修平氏（以下、中川）：よろしくお願いいたします。
小林：実はこの中で唯一、上場を果たされた会社になります。そういう意味では、未上場から上場のところも含めて、いろいろお聞きしていければと思います。
それから、MICINの徐CFO。
徐マリア氏（以下、徐）：よろしくお願いします。
小林：この3名に、モデレーターの小林がいろいろ切り込んでいくかたちで、進めさせていただければと思います。みなさまの経歴などについてはWeb上にあるかと思うので、そちらをご覧いただくということで。どんどん中身に切り込んでいきます。
それでは自己紹介を兼ねながら、それぞれの会社がどんな調達をしたか。まさに今回の「資金調達の最前線」というテーマに即したかたちで、内容紹介に入っていきたいと思います。
資金調達をリードする投資家のタイプの違い
小林：まず、これまでこの3社がどういうかたちの調達をやってきたかについて。
（スライドを指して）累計調達額のところでいうと、やっぱりアンドパッドが87億円と大きいですね。直近のラウンド調達額は未上場時ということで、ココナラさんの場合はもう上場されてるので、こちらに関しては正確ではないんですけれども。
こちらで言うと、みなさん2桁億円を調達されています。MICINについては非公開となってますね。いずれにしても数十億円ということで、非常に大きな規模を調達されています。
先ほどの見どころでも触れたんですけども、実はみなさん、リードされている投資家のタイプが違います。そういった意味でも、今日はそれぞれの思いだったり、どういうことを考えられてこういう構成になったかについてお聞きできればなと思います。
このあたり、みなさんに後ほどバンバン切り込んでいきます。その前に私の前説が少し長めに入るんですけれども（笑）。その後に飛んでくる質問について、今のうちに脳みそを回して準備しておいていただければと思います。
横道に逸れますけれども、（オンラインなので）まったくオーディエンスの反応がわからないのは、なかなかにやりづらいものですね（笑）。はい、では次にいきましょう。
レイターステージにおける大型リスクマネーの提供状況
小林：それでは私から、今の資金調達の状況をざっとまとめたスライドを2枚ほどご紹介したいと思います。少し文字が多くて恐縮なんですけども。
（スライドを指して）2桁億円の調達が進んでくるのは、おおむねこちらのレイター期が多いと思います。このフェーズは少し前だとオプションが事実上なかったんですけども、今はここの選択肢が急激に増えているのが、日本の未上場企業の調達の環境なのかなと思っています。
ここで挙げているのは4つです。1番目は初期投資家のフォロー投資強化ですね。これには国内の主要ファンドがおしなべて大型化しているという背景があります。特にメルカリさん以降、そのリターンをもって、さらに連続する2号、3号というファンドが明らかに大きくなっていくことが起こっています。
まさにグロービスさんやアンドパッドさんのケースがそうだと思うんですけども、非常に大きなファンドでフォローをするかたちです。なんなら、フォローを専用とするようなサイドカー、追加ビークルを用意するケースも出てきているとうかがっています。
2つ目は他のアセットクラス、いわゆる国内VC以外からの参入ですね。例えば海外VCであったり、PEファンドであったりと、他のオルタナ投資から日本のグロース投資に参入するというケースですね。
私は「THE FUND」というグロースキャピタルでSmartHRに投資してるんですけど、シリーズCの際は、実はセコイアさんとともにコリードしたんですね。当時、彼らが日本のスタートアップに初めて投資する際のコリードですね。それから、KKRさんやベインキャピタルさんなんかも、非常に盛んにこの領域を模索されてますし、タイボーン（・キャピタル・マネジメント）なども最近よく名前を聞くようになっています。
3つ目が機関投資家のクロスオーバー化というところで、これは特にここ最近非常に強まってる動きだと思います。いわゆる上場株機関投資家、特にロングオンリーと呼ばれる投資家と言われる方々に、未上場期に入ってもらうというケース。これは、今回の中川さんのところのココナラが代表的な例ですね。
先ほどのセッションで登壇されていた武藤（健太郎）さんのプレイドもそのケースです。FIL（フィデリティ）、ティー・ロウ・プライス、あるいは日本だと農林中金などが未上場期から入って、上場後も支えるようなケースが出てきている。
4つ目は、ピュアにレイター投資にフォーカスした、グロースキャピタル。嶺井さんの会社の名前と被りますが、VCとは異なり、グロース投資を前面においた投資家が出てきている。我々が運用している「THE FUND」というファンドもそうで、SmartHRさんなどに投資しています。アンドパッドで新規投資家として入られたミネルバさんも、このスタイルかなと思います。
マザーズでの調達機会増加によるレイターのショートカット
小林：もう1つ、新しく出てきた流れだなというのが、レイターをあえて短くするというケースですね。
アメリカはどんどんレイターを引っ張るという方向で、ここにさまざまな投資家が張ってきています。最近だとよく話題になるのがタイガー・グローバルとかですね。ああいった、よりディープポケットの人たちが増えてきて、レイターがどんどん長期化してIPOが遠くなるようなケースがある一方で、日本ではマザーズというIPOしやすいマーケットがあるという特長を活かして、上場株として調達を行うというケースですね。
特に昨今では、海外投資家へのアクセスがマザーズ市場でも非常に広がってきた。いわゆるABBという方式が主ですけども、これをもってして、多くの上場企業がIPO時にドンッと取るんじゃなくて、IPOした後に別のかたちのPO（パブリック・オファリング）をすることで、大きな金額を取るというケースです。BASEさんやメドレーさん、マクアケさんといったケースが出てきています。
こうやって改めて振り返ってみると、「スタートアップにとっての大型資金調達のオプションは2、3年前よりも確実に広がっている」と言っても過言ではないのかなと思います。
言い換えると、各社がきちんと資本政策を考えた上で、投資家と対峙して推進するべきものであって、これが正解とか、これをやっていれば盤石とか、一意に定まるものではないと考えます。
そういう中で、今日のお三方がそれぞれ違うポリシー、違う考え方で、この大型調達というのを果たされたので、いろんな観点からその点についてお聞きしたいと思っています。ちょっと前説が長くなりましたけども、そろそろ切り込んでいきます。
条件を提示して、それに乗ってくれる投資家を募る
小林：それではみなさんへの質問に移っていこうと思うんですが、まず、リード投資家をどういう観点で選ばれたかについて、最初にお聞きしていきます。
荻野さんからおうかがいしてもよろしいですか。ちなみに直近のラウンドはどういった方々にリードいただいたんでしょうか？
荻野：我々は2020年にシリーズCのラウンドを行っています。実は資金調達をする前段階、どういう資本政策を引こうかと思った時から、既存投資家に対してどれだけアロケーションしようかという観点と、新規の投資家に対してどれだけアロケーションしようかを考えて調達を始めました。
既存のリードという考え方と、新規のリードの2つをまずイメージしてからスタートしました。ただ、リードをあえて作らずに自分たちでリードするという、もう1つの選択肢もあって、こうして検討を始めたというのがスタートです。
小林：自分たちでリードというのは、諸々の条件を投資家に札を出してもらうよりも、条件面であったりバリエーションだったり、自分たちで「こういう条件で、あなたは乗りますか？」と提示するような進め方になるというイメージでしょうか？
荻野：おっしゃるとおりです。すべての条件面を我々から提示して、「この条件に乗れる投資家さん、ぜひともアンドパッドに」という進め方をイメージしたのが、リード投資家を選ばずに自分たちでリードするという進め方ですね。
ファイナンシャル・ディシプリンに則ってコミュニケーションを始めた
小林：既存投資家のリードというお話が出たので、ちょっとそちらについておうかがいしたいんですけども。特に調子の良い企業の場合、既存投資家は追加出資に非常に積極的になる。最近のVCはサイズが大きくなってることもあり、「なんなら次のラウンドは全部出します」ということもあったりする。
このままいくと、既存（投資家）だけで終わってしまうラウンドになるパターンってありうると思うんですけども。アンドパッドの場合、逆に言えば「抑えてもらう」感じにしたんでしょうか？
荻野：そうですね。最初にご説明差し上げたとおり、既存の投資家の枠と、新規投資家の枠を作ったというのがまさにポイントです。新規の投資家のリードに求めたのは、次のラウンドもリードしてくれること。いわゆる、一般的なリードの投資家に求めるようなところがあります。
既存の投資家には「やはりプロラタ（企業が複数の金融機関からの借入を受ける場合に、返済額を借入金額に応じて比例的に決める返済方法）以上に出資をしたい」というニーズもあります。そこで、我々は最初にいわゆるファイナンシャル・ディシプリンを作って、そのディシプリンに則ってコミュニケーションを始めるというスタートにしました。
そのディシプリンに乗れないのであれば、逆に自分たちがリードをする。乗ってくださる投資家がいるのであれば、逆にその投資家の方にリードしていただく。そういう進め方をさせていただきました。
小林：ここでおっしゃるディシプリンについてですけれども、よくあるのが「既存投資家がバンバン出してくれるなら、それに乗っかったらいいじゃないか」っていうパターン。まあ、その方が早いは早いですよね。
ただ一方で、そうすると既存の持ち分が大きくなりすぎて、IPO時の売り出しとかで「この持分、どうするの？」みたいな話になりうる。そういった中で、ディシプリンとして一番気にされたのは、どういうところになるんでしょうか？
荻野：今小林さんにおっしゃっていただいたところがまさにそうで、いわゆる株主の持分比率、経営陣の持分比率、我々の総調達額の3つが一番気にしたところですね。持分比率を気にすると、株価が変わることでダイリューションの比率も変わってしまうので、結果的に株価もそこでコントロールされることにはなるんですが、大きくは先ほどの3点ですね。
新規投資家選び「4つ」のポイント
小林：次に、新規投資家の選び方について。アンドパッドさんの場合、いろんなところから声がかかっていたと思います。海外系もあれば、それこそ上場株投資家との接点もお持ちだったでしょうし、いろんな選択肢があったか思うんですが、どういうところを重視して選ばれたんでしょうか？
荻野：重視した点はいくつかあります。1つは前回2020年のシリーズCなんですけれども、シリーズDをラウンドリードしてくれる蓋然性が高いことです。
小林：つまりは、ディープポケット（十分な財力）であるということですよね。
荻野：おっしゃるとおりです。数十億から百億単位でも出してくれるだろうという見込みが立つ、最低でも30億とかそれぐらい引っ張ってくれるだろうというスクリーニングが1点目ですね。
続いて、クロスオーバーでも持ってくれるところ。上場の時点ですべてを売却するのではなく、上場後も持ち続けてくれるというところが、ほぼマストの要件です。
それに加えて、プラスであったらいいなという条件が2つあります。3つ目が、IPO時も含めて買い増しをしてくれるというところですね。クロスオーバーで持つだけではなく、そこからさらにアンカー投資家として、IPOでも我々を支えてくれるようなところが3点目。
4点目は、海外投資家に対してネットワークがあること。レピュテーションがキャピタルマーケットの中で高くて、彼らが入れてくれることによってマーケット全体が引っ張ってこられる。そういう視点があるかの4点が選んだポイントです。
自社のフェーズを踏まえた投資家の選び方
小林：上場株投資家にバンバン回ろうと、そこまで振り切ってもいなかったのですか？
荻野：そうですね。今日視聴していただいてるみなさまの前情報としてお伝えすると、私は前職がミクシィで、海外の投資家とも年に地球を4周も5周もするようなかたちでお会いしていました。なので海外の投資家とネットワークはありましたが、今回はそこまで会わないというところを戦略的に行いました。
各社のCFOの方々、それぞれの流儀があっていいと思ってはいるんですけれども。今のアンドパッドのステージでいうと、たくさんの投資家に会って認知度を上げていくというフェーズではなく、深く信頼できる投資家に対してコミュニケーションして、支えてもらうのが、よりふさわしいのかなという判断をしました。
つまり、多くの投資家にあえて会わずに、かなりセレクティブに、チェリーピックして、コミュニケーションしたということです。
小林：なるほど。今回はある意味でクローズドなセッションということで、これはお話ししてもいいかなと思うんですけども。ミネルバ（グロースパートナーズ）さんの、元モルガン・スタンレーのバンカーだった村島（健介）さんとは、ミクシィ時代もディールを一緒にされた仲で、1回や2回の付き合いじゃないご関係であるということですね。
昔から荻野さんの人となりとか、考え方をよくご存知の方々がやってらっしゃるファンドがリードされたと。そういう感じですよね。
荻野：そうですね。深く自分たちの経営哲学まで含めて理解してくれている投資家です。これはミネルバさんもそうですし、裏のGPであるPleiad（Investment Advisors）のマイケル（吉野）も僕がミクシィにいた時代から毎四半期ごとに会っていただいて、ディスカッションを繰り返していたような投資家なので。僕自身がどういう経営スタイルなのか、何を目指しているのかを理解してくれている投資家というのは、ポイントとしてはありました。
小林：ありがとうございます。上場株投資家が魅力的なケースは当然あると思うんですけども、フェーズを踏まえてどういう投資家がいいかのを考えた中で、あえて少し違う方向性をとられたアンドパッドのケースについておうかがいしました。
国内ベンチャー市場に海外投資家が注目し始めた
小林：次にココナラさんのケースについておうかがいしたいと思います。ココナラさんは上場前に、フィデリティ・インターナショナル、「フィル」とこれから呼びますけども、そのフィルが15億円のラウンドでしたよね。日本でフィデリティが、2桁億で未上場株に投資したというケースは当時おそらく初めてだったように思うんですが、実際に本邦初のケースだったんでしょうか？
中川：そうですね、金額が12億円ではあるんですけれども、過去にも出しているケースはあったと認識しています。例えばフィルのケースでは、ラクスルさんにも出していました。ただ私どもの時は、ラウンドのリードといいますか、単独で入っていただき、かつ10億円を超えて出してきたという意味では、初のケースだったと認識しています。その頃から、日本のベンチャー市場に対する投資の流れが変わってきたところがあるのかなと思っています。
私どもも実際に話が煮詰まっていく中で、「海外の機関投資家が日本の未上場市場に投資する勢いがこんなに出てきてるんだ」と感じました。話し始めてから感じたので、そういう意味では、その時にはまだ流れを感じていたわけではなかったんですけれども。
IPO後ではなかなか取れないようなリターンを取るために、その市場を見はじめている。そういった投資家が増えてきていたというのは、お会いして初めて実感していきました。
小林：あの時はフィル以外にも、例えばよく名前があがるティー・ロウ・プライスさんとか、他のロングオンリーの方々など、上場株投資家とも会われてたんですか？
中川：はい、非常に多くの方々にお会いしました。今よりまだプレーヤーは少なかったと思ってるんですけれども、それでも関心が高い人は数多くいましたね。中にはそれこそ、「単独のラウンドでの自身の投資額として何十億、50億はないと出せない」っていう方々もいて。これは今も昔も引き続き、クロスオーバー投資家のチケットサイズの問題としてあるんですけれども。
我々はその中でも、やはり会社の事業や戦略、経営哲学に対する理解が合う人を選んでフィデリティに行き着いたというのが、一応の経緯になりますね。
投資家を悩ませるチケットサイズの問題
小林：やや生々しくて答えづらいところがあるかもしれないんで、その部分は「ちょっと」って言っていただければと思うんですけども。一般にロングオンリーの方々は、先ほどお話に出た「チケットサイズ（1回の投資額）が小さいとそもそも無理」っていうケースが多いと思います。
オーディエンスの方々にもご説明すると、会社を1社調べるのに当然コストがかかるわけです。なんなら数千万円ぐらいかけることもあるわけで、それで1億円しか投資できないとなると「あれ？これ割に合ってる？」っていう感じになってしまいます。なので、一定のまとまった規模の投資金額が必要であるんですね。
このまとまった金額というのが、フィデリティさんのようなグローバルでいえば100兆円単位のAUMがある運用機関ですので、それなりに大きいサイズ感になるわけです。もちろん日本に全部アロケートしてるわけではないんですけども、それでも1社あたりに張りたい金額が、一般的なVCよりも大きいんですね。
そういう中で、正直彼らのふだんの投資サイズからすると、2桁億前半だとすごく小さい気もするんです。そこは彼ら的にはネックにならなかったんでしょうか？
中川：フィルに関しては、そこがミニマムギリギリといったところでした。先ほども言いましたように、他のいくつかの著名な方々は「ミニマムが30億とか50億ないと投資できません」というのが非常に多くて。そこがやはり、自分たちの当時の規模で言えば制約にはなっていたというのがまずあります。
このチケットサイズの問題でもう1つ難しいのが、多くの機関投資家がお持ちだと思うんですけど、1社に対して10パーセントを超えて出すことについて、いろんな制約をお持ちの方々がいて。これには法的な手続きとか、あるいはイグジットの時の流動性の観点とか、いろいろあると思うんですけども。
そういった中で、自分たちの時価総額の規模と、フィデリティが出していいと思っている最低ラインがハマったというのが正直なところではあります。
小林：後ほどまた、どんな感じのDD（デューデリジェンス）だったか、その後どんなやりとりがあったかといった話をおうかがいできればと思います。
医療領域に詳しいVCが少ないなかで、どう投資を募るか
小林：次にMICINの徐さんにお話をおうかがいします。MICINでは投資家に主導してもらうケースとは違うとうかがっているので、ちょっとそこについてお話しいただいてもよろしいでしょうか。
徐：先ほど荻野さんもおっしゃっていたように、我々もリードを決めに行くというよりは、自分たちが決めた条件に乗ってくださるところを探したというイメージですね。
小林：それは例えば事業がユニークで、投資家が行うとアンダーエスティメイトされそうだったということでしょうか。どういった観点で、自分たちがリードしたほうがいい、となったんでしょうか？
徐：私たちは医療領域で事業をやっています。みなさんから見て一番目立つのはオンライン診療だと思うんですけど、それ以外にもいくつか事業を同時に進行している中で、VCさんからすると、1スタートアップ・1事業みたいな王道から外れていたということがあります。
今は医療系にお詳しいベンチャーキャピタリストの方もいらっしゃると思うんですけど、私たちが事業を始めた時や、新型コロナがこれほど蔓延する前までは、知見のある方もそんなにいらっしゃらなくて。
これはあんまり言っていいかわからないですけれども、ヘルスケア領域でバリュエーションのできる人がそんなにいないんじゃないかなと思っていました。ただ、イエスかノーかは言えるだろうと思ったので、「私たちの条件に乗れますか？ 乗れませんか？」という、そのお答えだけを求めに行ったかたちですね。
経営理念、医療への思いを理解してくれる先をピンポイントで狙った
小林：とはいえ、直近のラウンドでは数十億円というけっこうな規模になるんですけども、それぐらいのサイズ感で出そうとすると、実際に候補として回れる先はそんなにないような気もします。
徐：そうですね。これもさっき荻野さんがおっしゃっていたこととすごく似ているなと思ったのは、私たちもそれなりに大きな資金調達が必要になることはわかっていたのと、医療というかなりニッチな領域で深くやっている事業が複数あるので、それを理解いただくのはかなり大変なことだなということで。
よく投資家の方にも「DD（デューデリジェンス）がすぐ終わると思ったら、3つ4つぐらいの会社がありましたね」みたいに言われるんですけれども（笑）。1社ずつ丁寧に説明するのはかなり難しいと思ったので、チケットサイズが大きくて、我々の経営理念や医療に対する思いを理解してくれる方にピンポイントで打っていったという感じですね。
小林：ストラテジック系とフィナンシャル系との間でバランスをどうしようといった議論はあったのでしょうか？
徐：今は割合としてフィナンシャル系の人のほうが多いですね。ただ一番最初、2018年に我々はラウンドをやっているんですけれども、その時は全員事業会社でやっています。もともと考えていたとおりにはなってきてはいるかなと思います。
小林：確かにヘルスケア系は特にそうですけども、ある一定段階での事業会社とのストラテジックな連携によるブースターというか、エンドースメント（承認）があるかないかで、成長のトラクション（牽引力）が相当変わるイメージがありますよね。
徐：正直、医療領域って立ち上げるのが難しくて、制度によるところもあるので、そこの間尺に合うかどうかが私としても心配でした。そこで最初は、一定待てるようなVCの方々に入っていただいたほうが、経営としても健全になるのかなという感じですね。
小林：そういう意味では、償還期間がないストラテジックな投資家のほうが自由度が高かったということですかね。
ちなみに遠隔診療でいうと、メドレーさんも展開されてる領域だと思います。メドレーさんは上場後、このコロナ禍で株価が大きく伸びた会社の1つだと思います。上場株の同一セクター、類似セクターの影響って、けっこうあったのでしょうか？
徐：ありがたいことにメドレーさんもすごい伸びてらっしゃったので、（投資家に対して）我々はそこについてはあんまり触れなかったんですけれど。我々の場合は、投資家の方はオンライン診療以外の事業にわりと将来性を見てくださっているところが多いのかなとは思います。
後でたぶん小林さんから質問があると思うんですけど、DDの期間を上場企業よりも長く取れちゃうので、「今の制度ってどうなんだっけ」というところを、機関投資家の方よりも詳らかにご説明しないといけないので。
あんまりノリではなく……ノリって言ったら失礼なんですけど（笑）。「本当に伸びる領域なんだっけ？」というところは精査されていて、そんなに楽ではなかったような気がします。
小林：ありがとうございます。
