企業価値は、証券会社に決めてもらうものではない　「自社が目指すIPO」を実現するための戦略

ヤプリCFOの角田氏が、IPOでこだわったポイント

金坂直哉氏（以下、金坂）：いろいろお話をしましたけれども、もうちょっと掘り下げて、ディスカッションテーマに沿ってお話ししていければなと思ってます。

今、末藤さんからIOI（証券会社が独自に集めた投資家の売り買いの気配を、別の投資家にメールなどで提供し、取引を個別に成立させるサービス）の話などもありましたけれども。改めて工夫したポイントや、逆に今思うと「もうちょっとこうすればよかったな」というお話を聞いていきたいなと思います。角田さんから、工夫や反省などをうかがっていいですか。

角田耕一氏（以下、角田）：どうだろうな、それなりに工夫したけど、一番……うちは海外の比率もなんですけど、ブックにめちゃくちゃこだわっていました。バイネームで、アロケーションの順番も事前に決めてオーダーしてたんですよね。それが入らなかったらプレシピアムを下げる、といったコミュニケーションをしていました。

それができるようにプレシピアムという幹事フィーや、そもそもの引受シェアも2020年のIPOで、うちが一番大きなフィーになるように主幹事にはアロケーションしていました。そこでインセンティブを作る、といったことを考えたりしたので。ブックとインセンティブストラクチャはけっこう考えて、証券会社もハンドリングしたかなという感じです。

金坂：たぶん聞いてる方は「え、どういうこと？」ってたぶん思ってる人が多いと思うので、もうちょっと掘り下げていければと思うんですけど（笑）。

角田：そうですね、すみません（笑）。

金坂：ブックというのは、例えば角田さんがもともとIPOの前から、いろいろな投資家さんと話して、「できればここに入ってもらいたいな」というイメージをお持ちで。実際にIPOのロードショーの面談でも、その人たちとのアポが入るので、証券会社に対して「僕らが入ってもらいたいのはこういう人たちで、こういう順番で入れてくださいね」とけっこうクリアに伝えた感じでしょうか。

角田：おっしゃるとおりです。

証券会社間での手数料に成果報酬を採用

金坂：なるほど。そこにプレシピアムという話が出てきて。プレシピアムは「手数料を主幹事の証券の間でどう分配するか」ということかなと思うんですけど。

角田：そうです、そうです。みずほさんと大和さんの共同主幹事だったので、証券会社の間でどちらにフィーを厚くするか。全体で7～8パーセントぐらいある中で、引受フィー・幹事フィーなどに分かれているので、その一部を後決めできるんですね。なので、最終的に投資家を引っ張ってきた人たちの貢献に応じて、そこに差をつけるかたちでやらせていただいたりしました。

金坂：それは大和証券の担当の投資家がこの人たち、みずほ証券担当の投資家がこの人たち、というのが最初からクリアに分かれて見えるので、差をつけたりできるということですか。

角田：はい。「どういうブックにしていこう」というところで、アポを打診する投資家の分担を証券会社ごとに決めていって。複数の証券さんとやる時は、たぶんそうされると思うんですけど。その時に、連れてくる打率などを含めて「A社はこれ」「B社はこれ」という感じですね。

金坂：相当ハードな交渉をした匂いがしますね。

角田：いやそんな、さらっと「お願いします」って言った程度です。

金坂：（笑）。ありがとうございます。

IPOの条件や価格決定は「投資家の生の声を聞く」

金坂：続いて武藤さん、（工夫されたところを）うかがってもいいですか。

武藤健太郎氏（以下、武藤）：IPOの条件や価格を含め、投資家の声でちゃんと決めてもらうように、というのはずっと言い続けていました。証券会社さんとして「こう思う、こういう分析をしてる」というのは、別にいらないことはないんだけれども、その間にフィルターに入られないように「投資家の生の声を届けてくれ」と。

たぶん海外のダイレクトリスティングはまさにそうで、投資家と発行体で価格を決めましょう、条件を決めましょうと。どうしても日本のIPOだと、海外もそうですけど、証券会社が値段を決めることになると、そこに「本当にそうなのか？」という気持ちもありますし、いろいろなものが入ってきます。

例えば証券会社さんは、我々のカバレッジの裏にECM（株式資本市場部）があってシンジケートがあって、その裏にセールスがあったりします。多層の構造になっている中で「シンジケートの人と話させてくれ」と。そこの人が一番投資家の意見をわかってるから、「生の意見を聞かせてくれ」とか。

あとは、目論見書価格を決める時に何をしたかというと、ノンディール・ロードショーのフィードバックに基づき、各投資家がいくらなら買いそうかという水準を全部並べて票読みをしました。それで、どの投資家さんに買ってもらいたいから値段をここにします、というふうにする。そこは工夫したというか、常に証券会社さんに求めてやってきました。

金坂：なるほど。IPO前の対話の中で「プレイドのバリュエーションはどれぐらいだと思ってますか」という会話をもうしちゃってるということですか。

武藤：そうですね。もちろん「ノンディール」なのでIPOをすることが前提ではいけません。あくまで「IPOはいつかするかもしれない」という前提で、プレイドのフェアなバリュエーションっていくらなんだろう、という投資家の感覚をつかむことになります。

そういう意味では、売っていただく株主さんとしても、それをそのままお伝えして、「だからこの値段にするんだ」と言うと、話を受け入れやすいのかなと思いますね。

金坂：ありがとうございます。

企業価値は、証券会社に決めてもらうものじゃない

角田：すごくおっしゃるとおりだなと思います。周りからけっこう「証券会社にバリュエーションがいくらと言われたんですけど」とか「証券会社にバリュエーションを上げてもらうためにはどうしましたか」と聞かれるんです。

ところが、最近はもうノンディールで事前にたくさんの投資家と会っていますと。そうなると、買い手の投資家さんと売り手で直接コミュニケーションができているので、正直そこでもう対話ができちゃうんですよね。ノンディールなんだけど、もう（投資家と）コミュニケーションできるから。

むしろ発行体が能動的に主導権を持つ。そこはある程度できる環境が整っているし、できる人も増えているので。そこがもうぜんぜん違うというか、証券会社にお願いして決めてもらうものじゃないなと思っています。そういう環境になってきているので、本当におっしゃるとおりだなと思いました。

武藤：事前にかなり対話されてましたもんね。

角田：そうですね。うちも「このロングに厚めに渡したいから、これぐらいのプライシング。ヘッジはもうちょい上だけど、ロングだとこれぐらいだから」というのをある程度決めていて。ロードショーとプライシングはそこに合わせていく作業だったので、もちろん証券会社と一緒にやるんですけど。

「いいIPOって何なんだろう」という本質的な問い

金坂：ありがとうございます。お二人はもうそこまでやってるってことですね、すごいですね。続いて末藤さんも、改めてお願いします。

末藤梨紗子氏（以下、末藤）：工夫したところですよね。当社の場合は、どういったことを実現したいかを振り返った時に、自分たちがIPOができるのは、今までの諸先輩方がIPOのヒストリーを築いてくださったところが大きいと思っています。

赤字上場のようなお話もそうですし、いろいろな変遷を経て今があるということなので。よって、我々は、「今後IPOされるスタートアップのみなさまに何が残せるか」ということをけっこう議論しました。なので結果的にいろんなことをやりました（笑）。

先ほどお話の中にもありましたけれども、主幹事選定というところも、共同主幹事体制にすることのみならず、共同推薦体制というかたちでした。推薦証券も2社にしていただいていて、各証券が本当にパートナーとして「どっちが上だ」というものもなく。発行体も証券も、みんながフェアな関係でパートナーシップを築こう、というところからスタートしています。

ノンディール・ロードショーを含めて、直接対話をすることで、自分たちとしていくらぐらいの目線感が持てるのか、自分たちなりのビューを醸成しました。その上で、発行体としての意思を示すために、IPOの前に機関投資家に一部、株の譲渡をして、そこでプライシングを1回つけるようなこともやりました。IOIのお話も先ほどしましたが国内では親引け（引受証券会社が、発行会社が指定する先へ株券などの売付けを行うこと）もしていますし（笑）。

いろんなことをとりあえず試していって、何がワークするのか・何がワークしないのかを試してみて自分たちとしてやりたいことを実現しつつ、同時に、このあとのIPOで続く方々に何かの形でお役に立てればいいな、と思ってやっていました。

最終的には「いいIPOって何なんだろう」と本質的に考えるところに着地するのかなという気はしています。それは、会社それぞれに違うと思うんですけどね。弊社の場合は海外の機関投資家で、中長期的な目線で応援してくださる方。赤字ではないものの利益を事業に再投下していきたいというところを含めて、どうサポートしていただけるかを考えました。

IPO直前での機関投資家への株式売却

金坂：ありがとうございます。実際、共同推薦というかたちにしてよかったですか。

末藤：そうですね、よかったと思います。もちろん、手間もコミュニケーションコストも増えますけれども、本当にフェアな関係がありましたし。よく牽制関係と言われるんですけど、やはりみんながイノベーティブにいられたのも、たぶん共同推薦という体制があったから。本当にフェアな関係だったから、という気はいたします。

金坂：ありがとうございます。あと、直前に機関投資家への売却。これも普通に主幹事に言ったら、めっちゃ全力で止められそうな話ですけど（笑）。どうやって乗り切られたというか。

末藤：ありがとうございます。ここは本当にけっこう大変で（笑）。おっしゃるとおり、簡単ではありませんが、弁護士の先生に事前にプロトコールを引いていただいて、「何だったらできますか」「どこの線は越えられませんか」という、かなり詳細なメモを書いていただいてやっています。

この案件自体がうまくいくかどうかわからなかった。その中でIPOに入ってきていただきたいと思っていたので、そこの選択肢を消すわけにはいかなかったんです。それで、どう両方が併存できるかということもかなり細かく膝詰めして。ちょうど年末年始で、私のお正月はこれで吹っ飛んだんですけど（笑）。

（一同笑）

金坂：なるほど。ちなみに、これもやっぱり南さんプロジェクトというか、南さんが「こういうのできるし、やったほうがいいんじゃない？　ちょっと見つけてきたよ」という感じからスタートするんですか（笑）。

（一同笑）

末藤：たまたまいろんな投資家さまとお話をする中でお互いに一目惚れし合ったようなもので、たぶん南も想定外でしたし、私も想定外でした。

金坂：向こうが「買わせてくれよ」というような。

末藤：いい株主に入っていただき、本当にありがたいなと思いました。

赤字上場する時に気をつけたこと

金坂：いや、すごいですね、ありがとうございます。今みなさんの工夫をうかがわせていただいたんですが、逆に「今思うと、ここはもっとこうすればよかったな」というネタは何かありますか？　……あんまりないですかね。

角田：まぁ（証券会社に書いてもらう）リサーチレポートですかね。

（一同笑）

金坂：それは自分でコントロールできないですからね（笑）。ちょっと次にいっちゃいましょう。これはだいぶ無茶振りなテーマなんですけれども、今日は証券会社さんもいらっしゃらず、基本これからIPOを目指されているCFOの方がほとんどということで。

これからIPOをされる方のためにも、役に立つ・立たないは別として、なにか「こんなことあったんだよね」というオフレコを、ぜひうかがえればなと思うんですが。聞きやすい角田さんから、いいですか（笑）。

（一同笑）

角田：はい、待ってました。……と言いつつ、実は「ヤバかった」とか、「ちょっと外で言えないよね」というのはあんまりなんですけど。参考になるかもで言うと、うちは赤字上場だったんですけど、やっぱり上場審査に際しては黒字化の蓋然性や、利益計画がけっこう求められます。

たぶん今は赤字上場される企業もけっこう多いかなと思うんですけど。東証さんとお話するときは当然、過去のトレンドに裏打ちされた数字をもとにお話しさせていただきます。ただ弊社はずっと効率重視の経営をしていたので、それが投資家に対して「成長投資をしない」という表現に繋がらないよう、定性的な成長戦略を強めにコミュニケーションしたところはありますね。審査はもちろんですが、市場とのコミュニケーションにも一貫性を持てるよう配慮しました。

すみません、あんまり期待に応えられてない気がしますけど（笑）。

（一同笑）

金坂：いや、ぜんぜんそんなことないと思います（笑）。社内のオンラインの会だとチャット機能などで、みんなの盛り上がりも見えたりしますけど、今日はまったく反応が見えないので、あとでどうだったか知り合いに聞いてみようと思います。

ローンチ2ヶ月前に、証券会社のキーパーソンが退職

角田：細かいですけど、やっぱり証券会社もみんないろいろあるかなと思うんです。ローンチ2ヶ月前ぐらいに、大和さんの公引の担当が辞めちゃうということがあって。

金坂：役員の方ですか、現場の方？

角田：担当です。大和さんって公引がけっこうキーなんですね。証券会社によって微妙に違うと思うんですけど、公引の範囲が広いというか。ちょっとECM（株式の調達部門）にも片足突っ込む感じで、ディールメイクにおいて大事な人なんです。その人が辞めた時には内心かなりショックでしたね。それ以外は、けっこうスムーズだったかなと思います。

金坂：ありがとうございます。なんだかんだで証券会社の担当、大事ですよね。

角田：大事ですね。

金坂：うちの場合でもプロセス中に入れ替わったり、「新しい担当役員です」と言って出てきた人が、一度ミーティングでけっこうやりあったら次から来なくなったりしたことも（笑）。今思い出すとありましたね。

角田：マネフォさんの修羅場というか、証券対応はちょっと聞き及んでいるので。

金坂：誰から（笑）。じゃあ武藤さん、お願いします。

CFOは、時には「バッドコップ」にならざるを得ない

武藤：正直僕はやっぱり、ある株主には嫌われているんだと思うんですよね。けっこう恨まれている可能性はあるなと。

金坂：上場前にいらっしゃったってことですね。

武藤：そうですね。それくらいハードに交渉しちゃってですね。だいたい持ち分の8割から9割を、（株主の）みなさんに売ってもらったんですよね。ある人が5割である人が8割となると、やっぱり「なんで彼らだけ」ということになるじゃないですか。そこはある程度横並びでいくことをお願いする中で、けっこう激しい交渉はありましたね。

その言葉がいいかどうかは置いといて、CFOはたぶんバッドコップにならなきゃいけないんだと思っていて。自分がある程度詰めても最後、うちで言えば倉橋が関係があるので、そこで丸く収めてくれるだろうということを前提に、突っ込んでいかざるを得ないと。

角田：確かに。

IPOの提案書を残すことで、主幹事とのトラブル防止に

武藤：もう1つ思ったのは、そこ（株式の売出）は、VCとしてはやっぱり利益に反するところなんですよね。将来売ればもっと上がるかもしれない。その時に、プレイドの成長を支える意味で、短期的な利益を追わなくても「売出に応じるよ、それでグローバルやれるんでしょ」と言ってくれる株主なのか。

入口のところでいろんなVCの人たちがいると思うんですけど、そこでちゃんとサポートしてくれる株主なのかどうか、IPOのタイミングでサポートしてくれるかどうかは、けっこう大切なのかなと思います。

少なくとも、うちのフェムトさんとエイトローズさんはすごくサポートしてくださって。かなり売り出していただいたので、そういう意味ではいい株主に恵まれたなと思います。

金坂：僕も今、急に思い出したんですけど、うちは共同主幹事がSMBC日興さんとマネックスさんで。主幹事提案の時点では言っていたことで、実際にIPOを迎えたら難しいと言われたものがあったので、その数年前の提案書を持ち出して交渉させていただきました（笑）。

（一同笑）

武藤：そうですよね、ありますよね。

金坂：これから主幹事を選ばれる方は、IPOの提案書の時にちゃんと証跡を残しておくのは大事なので。

武藤：それ、すごくいいTipですね。

金坂：言った・言わないにならないように、やっぱり紙かメールで残すのはすごく大事かと思います。

スタートアップ側に来られる投資家、来られない投資家

角田：このイベントは、基本CFOの方が見てるんですよね。それで言うと、また武藤さんの話なんですけど、「どういう株主がいいですか」ってよく聞かれて。それでまさにそうだと思って。彼らも仕事だし、利益に徹するのは、別に悪いことじゃないじゃないですか。だから僕は「プロの方々」と呼んでるんですけど。

本当に首尾一貫してプロの人と、経済合理性じゃないんだけど、スタートアップの側に来られる人って、やっぱり違うと思っています。出資の時もIPOの時も、基本IPO以外もですけど、「いざ」というタイミングって、投資家と発行体は利益相反してるから。やっぱりそういうスタンスは序盤で見極められるし、やっていかないとけっこう大変になるなと思っています。

僕もたぶん嫌われてる株主の人がいるので、いつか仲良くなりたいなと思うんですけど。なかなかコミュニケーションできない人がいるのは、心残りだなぁと思ったりしてます。

武藤：ですよね。でも、やっぱりそれぐらい攻めないといけないですよね。よかった、僕だけじゃなくて（笑）。

角田：あんまり攻めてる認識ないんですけどね（笑）。

武藤：攻めるっていうのはアレですけどもね、ちゃんと交渉はしてるんですけどね。

角田：なんか気がついたら返信こないぞ、みたいな。

武藤：（笑）。怖い怖い。これオフレコですよね？

金坂：オフレコ……ですよね？

（一同笑）

ロングの優良海外投資家が多い場合の弊害と対策

金坂：聞いてるみなさん、オフレコってことでよろしくお願いします。もうだいぶ時間がなくなってきちゃったので、これは飛ばして。最後に一言いただく前に、相互のコミュニケーションもけっこういろいろありましたが、今日初対面の組み合わせもあるので、「これ聞いてみたかったんだけど」ということがもしあれば。

角田：じゃあ、末藤さんはnoteなどもあってけっこう拝見しているので。Visionalさんってすさまじいディールだなと思ったんですけど。さっきにおっしゃってたように実験というか、新しいものをあえてやるところがあったかなと思っています。

それで、僕が1つ思ったのが、やっぱり海外投資家比率が異常に高い。しかもロングの割合がすごいので、あれはすごい功績であると同時に、アフターマーケットでけっこう難しいんじゃないかなと思って。

まさに、南さんを含めていろんな思いでIPOをやったあとに、CFOとして、そういう（ロングの）投資家属性だけど、例えば「流動性上げてよ」となった時にどういうお考えとか……（笑）。そこに納得する過程はどうだったのかなと、ちょっと気になったりしていました。

末藤：ありがとうございます。当社の出来高は決して多くないです。ロングオンリーの投資家が多いので、想定済みでした。

そうは言うものの、これから資本政策の一環として追加でオファリングをすることもあるでしょうし。上場はまずは最初の一歩で、鞍替えの選択肢含めて総合的に考えています。正直、「最初からもっと流動性を上げておいた方がいいかも」という思いはありましたが、一歩一歩というところかなと思います。

角田：なるほど。もう鞍替えもその先も見据えて。

末藤：そうですね。いつかはわかりませんが。

角田：なるほど、ありがとうございます。

ヘッジファンドに入ってもらうことの意外な大切さ

武藤：それに関連して思ったんですけど、本当に全部ロングオンリーで固めにいくのがいいのかはありますよね。ヘッジファンドの人もけっこう大切なのかなという感じがしていて。

末藤：思いますよね。

武藤： 先日、あるヘッジファンドの人と話したんですけど、「まだ買える余地ありますか？」と聞いたところ「ちょっと上がった時に調整してるから、また買える余地があるんです」って。その人が言ったのは、「ヘッジファンドはそういうことができるからいいですよ」と。

ロングオンリーって一度買っちゃうと、もうそのあと買い増しはできるんだけど、売り買いはできないから。でも、ヘッジファンドは下がった時に買えるようなパワーがある。そうか、というのはやっぱり思って。ロングオンリーだけ入れていけばと思ってたんですけど、流動性を作ってくれるのもヘッジファンドですし、意外と大切なんだなと思いました。

末藤：おっしゃるとおり、ヘッジファンドは短期売買するからって、すごくネガティブなイメージがあったりするんですけど、ファンダメンタルに見て、下がった時に買ってくださるのはありがたいですよね。

なので、ロングオンリー・ヘッジファンドのイメージみたいなものが、ちょっとネガティブに先行しちゃってるのかなという気はしますね。

角田：そうなんですよね。ロングもまぁまぁ売りますよね。思っていたより売るなと（笑）。

金坂：うちも、最近とあるロング投資家さんが売られてた気がします（笑）。

（一同笑）

「自社なりの成功ストーリー」を作るには

金坂：あっという間に時間が残り2分ぐらいになってしまったようで、最後にお三方から一言ずついただきたいなと思います。じゃあ末藤さんから。

末藤：今日はありがとうございました。最後に一言というところで、これからIPOを目指される方々は、いろんな選択肢があると思います。旧臨報、グローバルオファリング、主幹事選定、ストラクチャリング、マーケティング、プライシング含めていろいろあると思います。

それぞれの会社が「IPOを通して本質的に何を実現したいか」に立ち戻って考えていくと、その会社なりの成功のストーリーができ上がるんじゃないかなと思うので、がんばってください。とっても大変なので、早めにいいチームを作っていただいて、みんなで乗り越えることは大事だと思います。本日はありがとうございました。

金坂：ありがとうございます。いいチーム作り、間違いないですね。じゃあ武藤さん、お願いします。

IPOは単なる資本政策を超えた、会社の1つのイベント

武藤：IPOは必ずしも経済合理性だけで、やり方やストラクチャを決めるのが正しいかどうかはわからないと。経済合理性で言ったら、うちはグローバルでやる必要があったのかなと未だに思うところもありますし。臨報でよかったんじゃないかと。でも、noteとかにもいろいろ書いてるんですけど、なぜグローバルをやるのかというところに、倉橋も僕もある種IPOを超えた意義を見出していて。

チームの者もそこに共感してもらって、みんなで走り抜けてきたので、IPOを単なる資本政策ではなくて会社の1つのイベントとして捉えて、そこに意味づけを持たせていくのもおもしろいやり方かなと思います。我々はそういうかたちでやってこられて、みんなが一丸となれたのはよかったなと思っていますので。そういう考え方もあるなと、ぜひ念頭においていただければと思います。本日はありがとうございます。

企業がやりたいIPOが実現できる土壌はできている

金坂：ありがとうございます。最後に、角田さん。

角田：ありがとうございます。僕、IPOすごく楽しくって。やる前は「すごい大変だよ」とか、それこそ証券会社から「どこどこのCFOは承認日に血を吐いたらしい」とか。

（一同笑）

そういうホラーストーリーをたくさん聞いてきてですね。「あれ、仲間のはずなのに、なんかすごく脅してくるな」という感じだったんですけど。自分もメンバーもすごく大変なんですけど、本当にIPOは会社の夢を実現する1つの大きな手段というか。やっぱりいいことがたくさんだなというか、本当にやり方次第でみんながハッピーになれるものだなと思っています。

中には、（IPOが）嫌いになっちゃう人もいるんですけど。ぜひ、そういういいIPOにしていただきたいし。今までの話にもあったとおり、ちょっと前は本当に「証券会社が」とかといろいろあったと思うんですけど、最近は情報もあります。

発行体がやりたいIPO、ディールが本当にどんどん実現できるような環境・土壌ができているので、そこは大きな夢を描いて、みなさんのやりたいIPOをやって、どんどん日本のIPO市場を前に進めていければなと思います。

金坂：3人のみなさま、ここでしか聞けない貴重なお話、本当にありがとうございました。ご清聴いただいたみなさんもありがとうございます。これから1回休憩に入りまして、次のセッションは、12時40分からのスタートになります。まだまだ続きますのでよろしくお願いします。みなさん、ありがとうございました。